下游需求内外交困，预计2020年纺织行业需求增速下行压力较大。内需方面，今年以来国内纺织服装类消费品表现平淡，2019年1-9月限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额增速下滑至3.3%，同比放缓5.6个百分点，相较于其他消费品类表现较弱；外需方面，我国服装制造业转移、而周边低成本服装生产国由于产业链不完整对中国纱线和面料的需求增大，纺织业上游产品出口表现尚可，但美国加征关税措施影响逐步显现，服装等下游产品出口压力较大，预计2020年行业需求增速下行压力较大。

　　纺织产能向海外转移持续，行业集中度提升，龙头企业的议价能力有望增强。国内产能扩张方面，2019年1-9月行业固定资产投资同比增速大幅下滑至-8.2%，产能扩张保持谨慎；纺织产能向海外转移趋势持续，龙头纺织企业规模效应及技术优势明显，中小企业生存压力加大，市场份额将进一步向龙头集中，有助于龙头企业获得大品牌客户的认可以及大规模持续稳定的订单，龙头企业的议价能力有望增强。

　　预计短期内棉价低位平稳运行，但中长期仍将对行业内企业形成一定的成本压力。短期来看，需求疲软致使市场对原材料需求偏淡，预计2020年棉价保持低位平稳运行。但中长期棉花供需缺口可能继续扩大，价格具有上行趋势，考虑到行业可能更加依赖进口棉配额，配额数量对纺织企业的市场竞争力和盈利影响较大，棉花价格上涨及可获得的进口配额量仍可能对纺织企业形成一定成本压力。

　　行业盈利承压，棉纺企业受挫，预计2020年行业盈利压力仍将持续，负债经营程度进一步提升，尾部或资质较弱的企业信用风险将上升。2019年前三季度，规模以上纺织企业营业收入、利润总额同比均放缓，其中利润总额同比下降达7.6%，行业亏损企业家数显著增加，2019年1-9月行业亏损企业3,436家，同比增加18.9%；子行业棉纺业盈利显著受挫，净利润下滑达17.08%，在棉价低位运行的背景下，棉纺行业难有起色，预计2020年行业盈利压力仍将持续。行业上市公司整体负债规模和资产负债率上升，带息债务占比较高，EBITDA利息保障倍数中位数走低，行业民营企业占比较高，尾部或资质较弱的企业信用风险将上升。

　　国内纺织服装需求并未实质性回暖，预计2020年行业需求增速下行压力仍较大

　　2019年以来纺织服装类消费品内需表现较弱，并未实质性回暖。近年我国居民人均可支配收入的提升带动了消费水平的提高，社会消费品零售总额保持增长，2018年社会消费品零售总额累计38.10万亿元，同比增长9.0%。国内纺织服装业需求增速自2016年以来弱势反弹，其中2018年我国限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额为1.37万亿元，同比增长8.0%，增速较上年小幅提高，需求有回暖迹象。但2019年以来社会消费品零售总额增速下行，纺织服装类消费品需求亦受影响。2019年1-9月，限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额增速下滑至3.3%，较上年同期放缓5.6个百分点，且增速低于同期社会消费品零售总额增速0.8个百分点，相较于其他消费品类，前三季度纺织服装类表现较弱；从四季度来看，传统上四季度为服装销售旺季，而冬装销售受天气影响较为明显，2019年冬季仍为暖冬，对服装销售的提振不足。整体来看，纺织服装可选消费属性较强，对消费环境变化敏感度较高，当前宏观经济下行压力犹存，消费增速可能进一步放缓，中证鹏元预计2020年行业国内需求增速下行压力仍较大。

　　纺织业终端产品出口放缓，美国加征关税措施影响逐步显现，预计2020年纺织服装出口仍存压力

　　纺织业终端产品出口呈放缓态势。2018年我国纺织纱线.33亿美元，同比微增0.3%，增速均有提升，出口有所回暖，但该回暖趋势2019年未能得到延续，从1-9月数据来看，纺织纱线%，服装及衣着附件出口1,127.95亿美元，同比下降4.7%，上游产品增长，而终端产品放缓。

　　分地区来看，出口增速呈现分化，对新兴市场国家出口增速较高。据2018年中国纺织品服装进出口市场统计，我国前五大出口市场分别为美国、日本越南、香港及俄罗斯，分地区增速呈现分化，2018年我国对美国纺织品服装出口总额489.6亿美元，同比增长7.9%；而对越南和孟加拉纱线%。近年服装出口增速表现均弱于纺织纱线、织物及制品出口，且分地区增速呈现分化，上述现象均是我国服装制造业转移、而周边低成本服装生产国由于产业链不完整对中国纱线和面料的需求增大的结果。

　　美国加征关税措施对出口的影响已经显现，纺织服装出口端仍存压力。2019年1-9月，我国对美国纺织品服装出口额同比下降3.3%；由于服装、家纺等输美产品自9月1日起开始加征关税（少量产品延后至12月），当月我国纺织行业对美国出口降幅达到18.8%。虽然目前中美贸易谈判有一定进展，但考虑到贸易摩擦不确定性较大，虽然周边低成本服装生产国由于产业链不完整对中国纱线和面料的需求有所增大，但终端产品出口的不利影响仍较大，预计2020年纺织服装出口端仍存压力。

　　纺织行业产能扩张保持谨慎，产成品库存抬头，预计2020年库存仍将维持高位

　　纺织行业产能扩张保持谨慎，固定资产投资及工业增加值增速加速下滑。从增速来看，纺织业扩产情况2016-2018年有所反弹，但2019年1-9月，纺织业固定资产投资同比增速大幅下滑至-8.2%。工业增加值方面，近年增速持续呈下滑态势，2018年增速为1.0%，2019年1-9月小幅回升至1.5%，但仍保持在较低水平。

　　行业产能利用率稳中略降，产量供给偏谨慎。2016年以来行业产能利用率有所反弹，但2018年1-6月达到81.10%以后回落，2018年纺织业产能利用率为79.80%，2019年1-9月下滑1.8个百分点至78.0%，产量供给偏谨慎。纱线亿米，同比均有所下降；2019年1-9月，纱线亿米，布产量继续下行，纱线产量止跌回升，但增速仅0.6%。

　　行业产成品库存抬头，预计2020年库存仍将维持高位。自2017年8月起，纺织业产成品存货同比增幅有所下滑，但从2018年下半年开始有所攀升，2019年4-7月连续4个月库存同比增速超过10%，截至2019年8月末，纺织业规模以上企业产成品存货为1,506.60亿元，仍处于较高的水平。我国纺织服装产业链各环节中的龙头厂商和数量众多的中小厂商并存，近年国内消费环境及东南亚诸国的竞争使得成本日渐高涨，同时订单不断减少，国内产能过剩问题日益凸显。目前，一方面国内下游服装家纺行业进入去库存周期，纺织品终端客户需求滞后，“供过于求”现象突出，导致中上游的纺织品产成品库存增加；叠加中美贸易摩擦不确定性较大，外资品牌商持观望态度，部分企业出口订单萎缩，市场整体信心缺失，预计2020年产成品库存仍将维持高位。

　　当前来看，国内龙头纺织企业仍在稳步推进对外投资，目前中国周边的东亚、南亚等国家在人力、土地等制造业成本方面仍较国内具有优势，而纺织制造业，尤其是成衣制造又属于人力密集型行业，因此将一些相对低端、对劳动力素质要求较低的产能投建在这些国家可以享受低成本优势。而在政策上，这些国家对于海外企业也有一定优惠倾向。海外产能布局已成为大势所趋。棉纺织龙头鲁泰、华孚时尚002042股吧)，成衣制造龙头申洲国际，以及袜类龙头健盛集团603558股吧)等都已在海外积极进行产能扩张，扩张地区以越南等东南亚国家为主。

　　龙头企业将生产基地从国内转移至东南亚等低成本海外地区，将从以下两个方面促使行业集中度提升：1）规模效应。龙头企业更有实力在海外进行产能布局，从而降低劳动力、水电等成本，实现规模效应；2）技术优势。在纺织制造产能向外转移的不利背景下，原有的纺织制造企业纷纷进行产品革新提升附加值、延长产业链条以及布局供应链管理等策略来提升竞争力。

　　行业集中度提升，有助于提升龙头企业议价能力。当前服装行业快时尚盛行，下游客户快速反应的供应链在全球范围的推广，提升了对制造工厂交货速度的要求，行业壁垒提升。龙头企业将生产基地从国内转移至东南亚等低成本海外地区，从而降低成本，获得大品牌客户的认可以及大规模持续稳定增长的订单，可以取得规模效应，进而提升议价能力。前瞻布局东南亚的企业，在考虑到人工成本的降低以及所得税率的优惠基础上，其东南亚业务基地的利润水平高于国内。以百隆东方601339股吧)为例，2018年其越南基地的净利润率为11.0%（取越南子公司收入及净利润进行计算），公司整体净利润率为7.3%，越南高于公司整体水平3.7个百分点。龙头企业布局东南亚有望提升其议价能力，同时降低成本、提高利润水平。

　　中小企业生存压力加大。资金实力相对较弱，又无技术优势的部分中小企业，不仅要承受国内日渐抬升的生产成本和环保成本，在遭遇贸易关税壁垒时也无法通过产能分散和调配来抵御冲击，在行业竞争加剧的背景下降越发处于劣势，生产空间将被进一步压缩，业内强者恒强情形将越发突出。

　　成本端来看，预计短期内棉价低位平稳运行，中长期供需缺口可能继续扩大，仍将对行业内企业形成一定的成本压力

　　国内棉花产量保持平稳，产需缺口预计同比收窄。2018年国内棉花产量为609.6万吨，较上年小幅上升，消费量为742.4万吨，产需缺口为132.8万吨；国储棉投放在一定程度上缓解了棉花供需缺口，2019年中央储备棉轮出自5月5日挂牌交易至9月30日结束，累计挂牌销售储备棉116.2万吨。据国家棉花市场监测系统预计，2019年全年中国棉花产量为616万吨，消费量775万吨，产需缺口有所收窄。

　　下游国内需求尚未出现实质性回暖，且部分企业出口订单萎缩，预计短期内棉价低位平稳运行。2018年棉花价格整体波动明显，5月起328棉花现货出现一轮上涨，5-6月间涨幅一度达9%，但此后行情进入下行通道，2019年5月以来，国内棉花价格持续下跌，至9月末跌幅超过15%。从短期来看，中美贸易摩擦对棉纺织产业链企业外贸接单和补库积极性均带来影响，整体对原材料需求偏淡，市场棉花资源供应充足，棉花价格低位平稳运行。内外棉价差方面，2016年以前内外棉价格差距较大，外棉价格优势较为明显，二者价差一度高于5,000元/吨，但此后内外棉价差有所收窄，至2019年9月平均价差已低于1,000元/吨，内外棉价差收窄。

　　中长期来看，供需缺口可能继续扩大，纺织行业或将会更加依赖进口棉配额量，仍可能对企业形成一定的成本压力。随着国储棉轮出，库存逐年减少，供需缺口可能继续扩大，中长期棉花价格仍存在一定上涨预期。此外，考虑到我国库存中高级储备棉数量不多，国内中高级棉花产量无法满足需求，未来纺织行业或将会更加依赖进口棉配额量。由于进口和国产棉价格和质量存在一定的差距，能否取得配额以及配额的数量对纺织企业的市场竞争力和盈利影响较大，中长期棉花价格的上涨及可取得的进口棉配额量仍可能对企业形成一定的成本压力。

　　行业整体盈利压力有所增加，棉纺企业盈利受挫，预计2020年业绩仍难有起色

　　棉花价格在产业链中传导速度较快，棉纺织品价格下降明显。由于棉纺产业链较短，棉花价格向棉纱、坯布传导较快，2018年9月以来随着棉花价格走低，棉纱、坯布市场价格均呈现下跌，棉纱价格自24,330元/吨下跌至21,110元/吨，跌幅为13.23%；坯布自5.76元/米下跌至4.87元/米，跌幅为15.45%。

　　行业整体盈利压力有所增加。受产品价格下跌等因素拖累，2018年我国纺织业规模以上企业主营业务收入同比下降0.5%，利润总额同比增长5.3%，销售利润率为4.6%，较上年下降0.6个百分点。2019年前三季度，规模以上纺织企业营业收入、利润总额同比均放缓，其中利润总额同比下降达7.6%，增速较上年同期回落14.7个百分点。长期困扰行业发展的劳动力成本提升、税负重等问题导致行业从业企业数量减少，亏损企业数量增加，2019年1-9月，行业亏损企业3,436家，同比增加18.9%。

　　产业链中棉纺企业议价能力一般，盈利下滑明显。由于棉花占棉纺行业原材料成本比重较高（50%-70%），且棉纺企业大多采用成芒果体育 芒果体育直播本加成定价，棉价下跌背景下产品价格下跌较快而库存成本高企，盈利下滑明显，前三季度棉纺纱加工行业利润总额下降11.07%，棉制造加工行业利润总额下降5.37%。考虑到短期内棉价低位平稳运行，棉纺产品价格缺乏支撑，预计2020棉纺企业盈利下滑趋势仍将持续。

　　本报告选取SW行业分类下的30家纺织制造上市公司，并对异常样本进行剔除后[2]，得到28家公司作为样本企业进行分析，详见附录。

　　随着纺织行业结构调整持续，规模效应显现，样本企业整体营业收入保持增长，但利润表现不佳。2018年合计实现营业收入869.56亿元，同比增长15.98%；合计实现营业利润65.04亿元、净利润54.12亿元，同比分别下降6.57%、8.50%；2019年前三季度，样本企业收入增速进一步放缓，利润仍然呈现下滑，但幅度有所收窄，样本企业营业收入同比微增2.77%；营业利润、净利润同比分别下降6.99%、8.10%。2018年我国纺织业规模以上企业主营业务收入同比下降0.5%，但样本企业整体营业收入仍保持增长，主要受纺织行业结构调整的影响，当前纺织行业出口的壁垒有所提升，中小企业生存压力加大，市场份额或将进一步向龙头集中，样本企业规模效应明显，收入保持增长。

　　盈利能力指标来看，样本企业综合毛利率较为稳定，营业利润率存在波动。近年样本企业毛利率维持在20%上下浮动，2018年为19.55%。期间费用率仍维持在12%附近，其中2018年为12.24%。营业利润率方面，2016年以来，样本企业整体营业利润率呈止跌企稳之势，但2018年受浔兴股份002098股吧)和欣龙控股000955股吧)亏损影响，样本企业营业利润率下降至6.11%。

　　此外，汇率贬值对于依赖出口的纺织企业构成利好。自2018年4月美元兑人民币汇率中间价开始上升，至2019年8月初，美元兑人民币中间价突破7.0关口，此后维持在7.0以上。人民币贬值隐性降低了国内纺织产品价格，增强了其在国际市场上的竞争力同时，人民币贬值也为外币资产占比较大的纺织企业带来汇兑收益，助推其业绩增长。

　　子行业盈利方面，2019年前三季度子行业收入增长疲软，利润下滑子行业增加。从SW纺织制造子行业上市公司业绩数据来看，2018年毛纺、棉纺及其他纺织营收增长表现较好，增速均高于10%，但上述三个子行业2019年前三季度收入增长均呈现疲软，除毛纺维持正增长外，棉纺及其他纺织均呈下滑，此外辅料行业收入也同比下降；利润方面，2018年除辅料行业利润大幅下滑外，其他子行业均增长，其中丝绸及印染子行业表现较好，分别实现增长31.21%及20.57%；但2019年前三季度，利润下滑的子行业有所增加，毛纺及棉纺子行业利润均呈现下降，其中棉纺下降17.08%，幅度较大。

　　子行业中除辅料行业毛利率水平较高外，其他子行业的整体毛利率水平较低。因纺织行业系典型的劳动密集型产业，劳动力成本占比较高，且行业竞争较为激烈，各子行业中除以拉链、纽扣等为主营业务的辅料行业毛利率水平较高外，其他子行业的整体毛利率水平较低，2018年子行业中除印染、其他纺织外，毛利率基本保持稳定，2019年1-9月，棉纺行业毛利率有所下降。利润率方面，印染、辅料和其他纺织行业波动较大，其中辅料行业受浔兴股份亏损影响，2018年营业利润率仅0.94%。

　　短期内棉价难以对棉纺产品价格形成有力支撑，预计棉纺行业盈利下行压力犹存。由于棉花价格在产业链的传导路径为棉花价格→棉纱价格→坯布价格→下游成衣价格，上游传导较快，而下游成衣价格由制衣厂、品牌商、渠道商层层消化，传导程度递减。棉价上涨时，棉纺企业受益棉价上涨转嫁至产品价格，享受原材料涨价之下的库存红利，利好业绩，而在棉价下行周期中，棉纺企业抵御能力较差。2019年前三季度，棉纺行业上市公司收入及利润增速普遍下行，多数企业毛利率同比下滑，业绩受挫。中证鹏元认为，在棉价存在下跌预期的背景下，难以对棉纺产品价格形成有力支撑，预计棉纺行业盈利下行压力仍存，且棉纺行业上市公司较多，规模较大，对纺织行业整体影响较大，受此影响，预计2020年行业整体盈利压力仍将持续。

　　样本企业资产流动性小幅提升，但存货对样本企业的资金占用仍较大。截至2019年9月末，样本企业现金类资产整体占比上升，由2018年末的15.6%上升至16.9%。存货方面，样本企业总体存货占比仍高于20%，存货对资金的占用仍较大，且周转略有放缓，2018年行业整体存货周转率为2.75，较上年下降了0.17。应收账款方面，尽管截至2019年9月末，在总资产中占比由2018年末的7.0%提高至7.8%，但2018年整体周转速度加快。中证鹏元认为，在棉花原材料及纱线、坯布价格下降，需求疲软的基础上，未来行业整体存货周转率存在一定的下降可能。

　　近年纺织行业整体收现情况较好，经营活动现金流较为充裕。近年纺织行业收现比均在1.0左右，表现较好。目前行业固定资产投资较为谨慎，增速下行明显，2018年样本企业平均投资活动现金净流出规模大幅收窄，2019年1-9月，行业经营现金流净额已能完全覆盖投资流出且出现较大盈余，预计未来投资活动将继续放缓，经营现金流保持充裕。

　　样本企业资产负债率上升，部分偿债指标弱化，行业内民营企业占比较高，预计2020年行业尾部或资质较弱的企业信用风险将上升

　　样本企业平均资产负债率进一步提升，带息债务占比较高，整体负债经营程度有所提升。截至2019年9月末，样本企业负债总额升至549.57亿元，其中带息债务372.44亿元，带息债务比重为67.77%。资产负债率方面，2018年末，样本企业平均资产负债率为39.12%，同比提高2.72个百分点，2019年9月末继续上升0.23个百分点至39.35%，样本企业中华孚时尚、浔兴股份资产负债率均在60%以上，最低为汽车内饰面料企业宏达高科002144股吧)（10.56%）。

　　样本企业整体短期偿债指标表现尚可，但仍面临较大债务压力。从样本企业短期偿债能力指标来看，2019年以来表现尚可，2019年9月末，流动比率、速动比率、现金比率均值分别为1.98、1.41及0.84，均较2018年末小幅提高，整体短期偿债指标表现尚可。但考虑到行业内竞争激烈，平均规模小，民营企业集中，短期债务压力仍较大。

　　现金流量净额对流动负债的保障程度弱化。从经营活动产生的现金流量净额/流动负债指标来看，近年该指标均值呈现下降，2018年均值0.17，欣龙控股经营活动产生的现金流量净额/流动负债指标值最低，为-0.17。

　　样本企业EBITDA对利息保障程度整体下降，且分化较为严重。受盈利水平下滑影响，近年样本企业EBITDA/利息费用中位数逐年下降，且各公司该指标分化较为严重，2018年样本中除宏达高科、兴业科技002674股吧)、三房巷600370股吧)及诺邦股份603238股吧)无利息支出外，EBITDA/利息费用最高的为开润股份300577股吧)（328.86）。此外，欣龙控股及浔兴股份由于大幅亏损，该指标为负数。

　　纺织行业民营企业占比较高，预计行业尾部或资质较弱的民营企业信用风险上升。目前民营企业因自身经营压力增加、过度依赖外部融资、内部流动性紧张等因素新增违约显著增加，2019年1-8月公开市场新增26家违约主体，23家为民营企业，占比达到88%，目前投资者对于民营企业仍保持相对谨慎的态度，再融资受阻。而纺织行业民营企业集中，28家样本企业中21家为民营企业，受民营企业违约潮影响，信用风险存在上升趋势。

　　此外，纺织行业竞争激烈，参与者众多，平均规模小，管理不够完善，中小企业普遍存在利润率低，资金需求大，原料库存高，可用于抵押的土地、厂房设备较少等特点，在市场流动性紧缩的环境下，较难获得银行授信支持；其他融资渠道方面，融资租赁、信托等高企的费用也抬升了民企整体融资成本，目前行业集中度提升，优胜劣汰加剧，这也使得资源向龙头企业倾斜，中小企业融资难、融资贵问题较为突出，行业尾部或资质较弱的民营企业融资渠道收紧，信用风芒果体育 芒果体育直播险将上升。

　　[1] 2018年和2019年1-9月未能取得固定资产投资绝对值的统计数据，图中为以增长率推测的数据，用虚线] SW纺织制造行业中*ST 天首及*ST中绒2家公司因大幅亏损对行业上市公司整体指标扰动较大，从样本中剔除。2018年*ST 天首收入0.19亿元，净利润-1.62亿元，目前正在重组中；*ST中绒收入20.20

　　[3] 印染行业收入增速较快系受航民股份600987股吧)重组影响，公司新增黄金珠宝板块业务（黄金珠宝业务2018年收入为35.70亿元，占比47%），收入大幅增长。

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